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美国加息、为何中国降息？ - 知乎

美国加息、为何中国降息？ - 知乎切换模式写文章登录/注册美国加息、为何中国降息？柏年说政经​北京大学 理学硕士存款利率又下调了。2023年仅仅过去5个月，中国银行业就出现了3波下调存款利率浪潮。第一波是今年1月份的时候，以乌鲁木齐银行、新疆银行等多家中小银行为主，对部分期限的存款利率进行了下调。从当时银行公告来看，这些中小银行普遍将利率下降3至15个基点。第二波是今年4月份，以广东、河南、湖北等地的中小银行为主。例如河南省农村信用社，就把活期存款挂牌利率，由0.35%下调至0.25%。第三波，也就是5月份开始的，以中农工建四大行为主。例如，工商银行7天期、1天期通知存款（5万起存）年化最高利率，由此前的1.75%、1.20%下调为1.45%、0.90%，降息0.3个百分点。从这三波动态里，我们可以发现各家银行下调存款利率的间隔期越来越短，并且参与的银行体量越来越大，从开始的中小银行逐渐发展为国有大行。中国银行业降息，已经成为主流的趋势。而与中国降息相对的是，大洋彼岸的美国却一直在加息。从去年3月以来，美联储已经进行了十次加息，累计加息幅度已超过500个基点、5%。为什么美国一直加息，中国却反而在一直降息？而眼瞅着存款利率越来越低，普通老百姓又该如何守护好自己的财富？一、为何美国加息、中国降息？这里面，包含着深刻的逻辑，原因主要有三方面。第一，是过去20年中美之间建立的供应链，正在脱钩断裂，导致中美一个通胀、一个通缩。自2001年中国加入WTO以来，中美之间不约而同地进行了国际分工和产业分配，逐渐形成了“中国生产―美国消费”的模式。美国用美元购买中国商品，而中国则将赚到的美元用来购买美债，进行投资。但是近年来，随着美国力推中美“脱钩”，主导所谓的“友岸外包”、“近岸外包”策略，将中国的产业转移到东南亚、印度、墨西哥等地，企图实现“去中国化”。在这种环境下，中美供应链逐渐脱钩。2023年1-4月，中美贸易额同比下降了11.2%。在中国的主要出口目的地中，美国与我们的贸易额下降是最快的。对中国而言，脱钩后由于失去了美国这个大市场，导致我们的生产能力开始大于市场容量。供大于求，其结果就是物价连续下行。就拿最近刚刚公布的4月CPI数据举例，从全国范围来看，4月份CPI同比仅上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点，创下2021年3月以来新低。其中，有辽宁、安徽、河南、贵州、山西、吉林、上海共7省市，在4月份的CPI进入负值区间，可以被定义为“通货紧缩”。而美国呢？与我们情况完全相反。根据美国官方数据显示，3月美国CPI同比上涨5%，4月同比上涨4.9%。这已经是2021年5月以来，美国CPI的最小涨幅，但依旧远远超过美国官方2%的长期通胀目标。中国存在通缩压力的同时，美国却因为失去了中国这个世界工厂，形成了40年来最严重的通货膨胀。所以，为了应对不同的供需局势，中美之间一个降息、一个加息，两国政策出现了180度大转弯。降息的第二个原因，是我们的产业升级加速、制造业产能依旧在扩张，消费的速度却跟不上生产速度。近年来，虽然我国的传统产业经过“供给侧改革”，进入“去产能”阶段，但是高技术制造业仍保持较快增长。4月统计数据显示，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%；其中，装备制造业同比增长13.2%，新能源汽车、太阳能电池产量，同比增长85.4%、69.1%。产业升级、生产力提高，势必会让工业生产效率提升，商品就会越来越便宜。就拿汽车产业来说，从今年年初特斯拉宣布降价开始，紧接着湖北开启“史上最强”购车补贴季，再到目前无论是燃油车还是新能源汽车，纷纷进入“价格战”。有超过100家汽车品牌前后下调汽车价格，降价幅度从几千元到几万元不等。从表面上看，这好像是因为国产品牌崛起，合资车竞争不过才导致的价格下降。但究其根本，是中国汽车产业在经过高速投资后，当前呈现严重的供大于求的局面。再加上汽车产业升级之后，技术迭代、人力成本、制造成本等都被压缩，产品自然有了降价空间。大量汽车品牌正在降价零跑汽车CEO朱江明就曾经预计，随着技术逐步迭代，10年之后一款电池续航400公里的电动车的价格，可能会降到五万人民币左右，仅为现在价格的1/3。所以，中国商品的长期降价，还没有完。除了汽车，半导体也是一个典型案例。近年来，随着各种国产芯片工厂陆续投产，全球半导体产业产能严重过剩。过去高高在上的进口芯片、存储器价格被一再打压，并由此带来手机、笔记本电脑价格的大幅下降。坊间戏言，有了国产芯片之后，三星的外资半导体大厂再也没有着过火（涨价借口）。但是对于国产品牌而言，降价却不是好消息。很多国产品牌本来就技术落后、处于生死边缘，花重金建设工厂后，如果降价再卖不出去，最后很有可能因资金链断裂而亡。因此对于国家来说，通过降息刺激民众消费，保护刚刚初具规模的本土高科技产业，是一个必选项。我们降息的第三个原因是，阻碍消费的根本问题仍未得到有效解决。用短期的降息手段刺激，实属无奈之举。住房，教育和医疗，是中国老百姓当前面临的“三座大山”。虽然经过了多年的改革，但中国社会保障不足的问题，仍然没有得到根本性解决。只要老百姓背着这“三座大山”，没有太多生活安全感，期望老百姓将大多数个人收入用于消费、享受生活，就是天方夜谭。因此短期来说，解决国内内需不足、消费不足的问题，只能依靠降息。存款利率下降后，老百姓把钱放在银行的收益会明显降低。在这样的环境下，自然而然会有一部分老百姓，会选择把存款从银行中取出来，要么是用来投资更有可能获得较高收益的项目，要么是用于生活消费，自己吃好喝好。而无论是商业投资，还是个人消费，都是拉动内需的一种方式。​二、除了降息，还有什么办法？但是，降息不是灵丹妙药。存款利率降得太多，会伤害到老百姓的“钱袋子”。因此，想要解决中国内需不足的长期问题，还需要长期方法。那方法是什么呢？第一个办法是加快推进人民币的国际化，在海外培养能替代美国的消费市场。最近两年，我们对外输出人民币的速度大大加快，俄罗斯、巴西等国家，目前已经能够完全接受使用人民币进口中国商品。我们对这些国家输出人民币的过程，也是在培养这些国家的消费能力。这些老外拿着人民币购买中国商品，带来外需，一定程度上能够解决中国制造业供大于求的问题。人民币跨境结算占比近半国内方面，我们还是要从解决贫富差距、加强社会保障入手。中国正在进行快速的产业升级，但是不要忘了，还有相当一部分没有技术或者没有学历的普通人，被产业升级落下。如何将产业升级的红利，公平地分配到所有老百姓的头上。期间我们需要做好哪些税收改革，这是一门大学问。同时针对老百姓担心的住房、教育、医疗“三座大山”，政府如何加大对这方面的保障，更是一个难题。只有社保力度提高了，老百姓的安全感上升，人们才会愿意花更多的钱用于消费享乐。但话说回来，长期措施既然带着“长期”的前提，自然不能在一到两年就能起效。就拿房地产来说，人人都知道“房价贵”是大问题。但是房价在当前，就是降也降不得，改革面临很多深层难处。所以在未来3-5年，国内长期问题不会得到立刻解决，用降息等短期手段应对通缩和内需不足，依然是大趋势。养老金涨幅下降，凸显财政压力三、存款利率长期下调，普通人该怎么办？那么——面对存款利率下调的大趋势，我们普通人该如何保护好自己的财富？柏年建议大家做好三手准备。一是金融投资方面，有固定利率的存款、保险和理财产品，越早购买越好。除了文章开头提到的各大银行存款利率下调外，今年3月底，监管部门还要求保险公司下调新开发产品定价利率，保险产品长期利率会从3.5%降到3%。目前保险定价利率已降至3.0%今年，各种固定收益类产品的降息还没有结束。所以如果读文章的你有投资的意愿，在降息前尽早购买，才能获得较高收益。二是如果我们做生意，建议关注消费降级的领域。存款利率下调的背后，是经济不景气，政府需要用降息来刺激消费与经济。期间，大部分老百姓的消费都会不同程度的降级。同等质量下，一定是价格优惠的产品更受欢迎。就拿吃喝来说，五六年前，喜茶、奈雪等网红茶饮，一倍标价在35元左右的奶茶，挡不住年轻人的消费热情。但到今年，上述高端茶饮品牌连年亏损，日销售量更是下滑近四成。而专注低价市场的蜜雪冰城，却用定价5元一杯的奶茶站住了跟脚，甚至马上就要在A股上市。再比如说旅游，原来大家旅游一般都会想到三亚、青岛等热门城市，但今年小城市淄博却用廉价、实诚的烧烤逆风翻盘。据报道，今年“五一”期间，淄博的旅游订单同比增长超2000%。你说淄博旅游火爆，背后有网红带动，有政府宣传，有天时地利人和，都没错——但本质上就是旅游产品的消费降级。所以总而言之，如果是做生意的朋友，哪些打着“轻奢、消费升级”概念的项目，建议就不要碰了。未来，消费降级才是王道。而对于现在的上班族，我的建议是：市场的大机会在萎缩，“求稳”总比“冒险”要来得好。如果现在你有一份还可以的工作，珍惜当前的机会，不要贸然跳槽。如果确实对目前的工作不满意，那么未来要将目光多多放在有潜力的新兴产业上。我们的产业升级还会不断推进，高科技赛道里还有可观的增长空间。最后，柏年给大家提一个醒，不要将自己的经济来源，全部依赖于一份工作收入，也不要有太多的家庭负债。当前，我们外部面临中美“百年未有之大变局”，内部正在经历剧烈改革的大时代。对很多人来说，“时代的灰尘”如果落到自己头上，说不好意外和惊喜哪一个会先降临。所以，尽量用副业收入和低杠杆，为自己和家人上一份“保险”。经济总有周期，时代还有轮回。只有在这个动荡的时代稳住、多积累，我们才能为迎接下一个时代，积蓄前进的力量。~全文完~感谢阅读，如果觉得文章写得不错，欢迎关注我，转发、收藏并随手点个赞吧。发布于 2023-05-25 17:00・IP 属地上海央行降息美联储加息经济​赞同 23​​5 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

美联储 11 月继续暂停加息，这意味着什么？背后有哪些原因？ - 知乎

美联储 11 月继续暂停加息，这意味着什么？背后有哪些原因？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答​切换模式登录/注册加息美国联邦储备系统（美联储）降息美联储加息美联储 11 月继续暂停加息，这意味着什么？背后有哪些原因？北京时间11月2日凌晨2时，美联储发布的议息决议显示，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%不变，依旧保持在22年来的最高点，符合此前的市…显示全部 ​关注者1,104被浏览2,445,834关注问题​写回答​邀请回答​好问题 22​11 条评论​分享​255 个回答默认排序佐伊23​​2023 年度新知答主​ 关注借这个话题再普及一下美国加息对全球经济的影响及其路径。美元是事实上的国际结算货币，具有非常特殊的地位。历史上每一次美元加息，都会导致不同程度的经济震荡：1993年美元加息，墨西哥爆发债务危机；1995年美元加息，东南亚爆发金融危机；2001年美元加息，阿根廷爆发债务危机；2005-2006年美元加息，美国爆发次贷危机；2015年底美元加息，爆发新兴市场危机。美国加息影响美国自己，这还好理解。为什么每一次美元加息，其他国家也会爆发危机呢？为什么美国加息，其他国家会跟随加息呢？以及，为什么普遍加息的环境下，我国却在降息呢？看完这篇文章，你就能对这些问题有一个大概的了解。01 息差套利为了理解美元加息的影响，首先就要讲到一个概念，这个概念叫做——息差套利。什么是息差套利呢，举个例子来说。假如你是一个富豪，手里有10亿美元的流动资金需要存在银行里面。再假如，在2020年初，英国和美国的存款利率都是1%/年。这个时候，对你来说，钱存在英国还是美国没有区别，一年利息都是1000万美金。你秉持公平公正的理念，在美国存了5亿美金，在英国也存了5亿美金（对应的英镑）。突然一天，美联储宣布加息了，导致美国银行的存款利息变高到3%。你一看，这不行了，5亿美金存英国一年利息只有500万，存美国利息却有1500万，一来一回有1000万的利差。你一个电话挂给秘书，让他通知英国的银行，你要把钱全都取走，换成美元转入美国银行。不仅仅是你发现了这个套利空间，很多大型投资机构也发现了这个套利空间。于是大型投资机构纷纷从英国银行获得低息的贷款，拿到美国银行存起来赚取利差。这个过程就叫做“息差套利”。息差套利会怎样影响经济呢？要明白这个问题，我们就要介绍什么是外汇市场。02 外汇市场和货币贬值你是一个大型投资机构的负责人，你发现了英美的金融市场存在巨大的“息差套利”空间，于是你从英国银行低息贷款10亿英镑，准备存入美国套取息差。然而，你手里面的是英镑，你如果把英镑存在美国银行，无法享受美元的利息，因为银行的利息都是和币种绑定的。也就是说，你在把英镑存入美国之前，需要把手里面的英镑换成美元。于是，你就要在外汇市场上用英镑购买美元。这个过程，就是外汇交易的过程。越来越多的人从英国银行低息贷出英镑，在外汇市场上购买美元，美元越来越抢手、越来越吃香。以前，100英镑可以购买120美元，现在100英镑只能购买110美元。美元越来越“贵”，相对应，英镑就变得越来越便宜，经济学上，管这种现象叫做货币贬值。事实上，从美国加息以来，各主要国家货币就开始出现贬值。有人说，我又不炒外汇，货币贬值对我没啥影响。这是不对的，本币贬值对我们每个人都有影响。要理解这个问题，就要涉及到输入型通货膨胀。03 通货膨胀：货币贬值的第一个后果你可以不炒外汇，但一个国家不能不进口商品。只要进口，你就要用到美元，因为进口商品多数是用美元计价的。举个例子。国际市场上，一双耐克鞋标价10美元。在英镑贬值钱，进口一双鞋需要10美元，合计9英镑；现在英镑贬值了，进口一双鞋虽然还是10美元，但却合计11英镑。在英国消费者看来，商品无疑更贵了。耐克鞋仅仅是一个举例，实际上对很多国家而言，这种进口产品的通胀，首先体现为能源和其他大宗商品。工业国家要生产，就必须消耗能源，很多国家的能源无法自给自足，只能依靠进口。比如石油就是美元计价，就算国际油价不涨，但本币贬值后，进口同样的石油就要消耗更多的本国货币。原材料价格上涨了，就会体现在最终产品上面，国内消费者就会普遍感受到通货膨胀。以日本为例。有研究指出，“过去10年，日本总价格上涨的90%都来自进口密集型食品和能源产品”。到这里，美国加息对经济的影响，就从金融领域，通过息差套利的途径，沿着外汇市场，逐步进入到其他国家的实体领域。正因为如此，日本、德国、韩国、意大利、法国等重要的制造业国家，在2022年接连出现国际贸易收入下降乃至逆差的局面（因为进口商品价格大涨）。而欧洲的通胀也在这个条件下居高不下，苦苦支撑。如果你以为美国加息的影响就这样了，那就大错特错了。美国加息对经济的影响才刚刚开始。04 金融震荡：货币贬值的第二个后果我们经常听到一个说法，叫做“资本外流”。那么，什么是资本外流呢？资本为什么要外流呢？接下来我们做一个沉浸式体验。你是一个美国籍的国际投资者，你的资金在全球各大股市配置。假设2022年初，英镑和美元的汇率是1：1。你通过研究发现，英国股市可能会迎来一波上涨的行情，于是你花了100万美元，换了100万英镑，然后将100万英镑购买了英国股市的股票。你的眼光很不错，买的股票涨势喜人，几个月下来涨到了120万英镑，你感到很开心。但是天有不测风云，有一天，你突然看到新闻，美国加息了。你敏锐地感到，这可能会坏事。果然，那些指着息差套利的投机分子动起来了，他们大量低息借入英镑，买入美元。美元不断涨价，英镑不断贬值。你突然发现，股票赚的钱，原来都是虚的。你认真算了算账，从2022年初到现在，英镑对美元贬值了15%，120万英镑，现在就能换102万美元，直逼你的成本。更可怕的是，美联储还在不断地加息，也就是说，英镑贬值的趋势还可能继续。要是再这样下去，你的股票换成美元就要亏本了。怎么办？你告诉自己，当断则断。于是，你开始大规模抛售股票换成现金，并现金购买美元以“避险”。越来越多的人发现这个问题，他们也跟着抛售股票。股市开始逆转，负面消息一个接一个传来，当多数人都在抛售的时候，就出现了股市的震荡。震荡的不仅仅是股市，债券市场、股票市场、房地产市场，有一个算一个，都可能发生震荡，道理都是类似的。 这就是我们常说的美元周期的传导路径，美国加息导致出现套息空间，进而导致美元升值、本币贬值，这又进一步导致投资者抛售金融资产，最终可能诱发金融震荡。既然是息差空间引发资本外流，进而引发金融震荡，那么，一个想法就很自然地出现了，我们也提高利息，不就能逆转息差空间了吗？对的，这个想法非常直观，也有它的道理，这也是美国加息引发全球加息的一个重要原因。美国加息的时候，好些国家为了防止资本外流，也跟着加息，避免出现息差空间。但是，按下葫芦浮起瓢，加息能抑制资本外流，也会损害本国经济，这首先就会损害本国的实体经济。05 用加息对抗加息（1）：实体经济受损用加息对抗加息，为什么会损害本国的实体经济呢？假设你经营一家工厂，你的合作伙伴给你介绍一个项目，这需要投资1000万，一年后可以有10%的回报，但是你手里面只有500万，怎么办？找银行贷款！你来到银行，发现贷款成本不高，每年利息也就5%，你毫不犹豫大笔一挥，就签下了借贷合同。“用银行的钱帮我赚钱，这才是老板该有的思维”。一年后，你连本带利还清了银行的借款，还净赚75万。突然一天，美国加息了，你们国家为了防止资本外流，被迫跟随美国加息。水涨船高之下，借款利息从5%每年涨到了15%。又是你的合作伙伴，再次给你介绍一个项目，还是需要投资1000万，一年后的汇报还是10%，你手里还是只有500万。你还会找银行贷款吗？如果贷款500万，一年下来需要还给银行75万，只能净赚25万。你看了看账上500万的本金，叹了一口气，“算了吧，还开啥厂啊，把厂关了，钱放银行吃利息得了。”越来越多的人和你一样的想法，于是企业的投资开始下降，新项目上得越来越少，企业对工人的需求也越来越少。工人失业越来越多，在岗的工人工资也老不见涨，如此一来，国内的需求就会慢慢萎缩，最终导致实体经济受损。本币加息，除了可能损害实体经济外，还可能加剧金融市场震荡。06 用加息对抗加息（2）：加剧金融市场震荡金融资产定价有一个最简单的模型，即金融资产的价格正比于该资产提供的现金流，反比于市场的利率。比如某成熟市场的商业地产，每年能提供的租金是1000万，市场的利率是5%/年，该商业地产的价值就是1000万/5%=20000万。为什么是这样呢？我们做一个思想性实验。某成熟市场上有一个商业铺面，每年能提供10万元的租金，该市场的利率是5%，那么，你愿意用多少钱买下这个铺面呢？如果店主喊价30万，你愿意买吗？你肯定愿意，因为30万存银行，一年后只能获得1.5万的利息，而买店铺却能获得10万的租金；如果店主喊价100万，你愿意买吗？你还是愿意，因为100万存银行，一年后只能获得5万的利息，而买店铺却能获得10万的租金；如果店主喊价300万，你愿意买吗？你就不太愿意了，因为300万存银行，一年后就能获得15万的利息，而买店铺却只能获得10万的租金。于是，最终的价格平衡点就落在200万附近，你的钱存银行和买店铺的收益是一样的。因此，店铺的价格=年租金÷市场利率。换句话说，店铺的售价与年租金的多少成正比，与市场利率的高低成反比。一个每年能提供10万元租金的店铺，在银行利率为5%时，价值200万元。假设银行利率提高到10%，那么店铺就只值100万元。当然，这是一个非常简化的模型，排除了风险的差异、排除了涨价的预期等各种因素。但是，我们通过这个模型却能说明一个问题，即加息会导致金融资产价格下跌（尤其是债券价格）。以加息的方式防止资本外流，是一种“以毒攻毒”的方式，副作用极大。一方面，它有可能一定程度遏制资本外流，另一方面，它也有可能加速本国的金融震荡，导致其他不可控的结果。不仅如此，发达国家跟随美国加息，除了可能冲击自身实体经济外，还会导致一个更为严重的后果——诱发全球债务危机。07 用加息对抗加息（3）：债务危机你是一个穷人，你什么时候最希望借钱？很简单，你遇到困难的时候。那么，你什么时候最容易借到钱呢？也很简单，有钱人愿意把钱借给你的时候。如果这个时候的利息还很低，那你一定会毫不犹豫把钱借了再说。这个道理是通用的，对你是这样，对国际市场的借贷主体（国家、大企业等）也是这样。国际市场上谁是“穷人”？发展中国家多数都是穷人。谁是“有钱人”？那些老牌发达国家就是有钱人。2020年以来，发展中国家受到疫情冲击，经济大幅下滑，这迫使他们不得不在国际借贷市场上寻求帮助。同期，发达国家为了刺激市场需求，普遍执行了极度宽松的货币政策，并长期维持极低的利率（甚至零利率）。在这样宽松的市场环节中，发展中国家大量借入外债，外债水平普遍经历了一轮上涨。在发达国家普遍执行低利率的时期，发展中国家虽然背负庞大债务，但是他们每年支出的利息都很低，因此还债压力并不大。借债成为发展中国家度过经济萧条的一个重要手段。然而从2022年开始，在高企的通胀之下，美联储、英格兰银行、欧洲央行、加拿大央行、澳大利亚央行、印度央行等全部执行了加息操作，这空前加大了发展中国家的还贷压力。对某个发展中国家而言，以前每年可能只需要从外汇储备中支出100亿美元偿付利息，由于利息升高，现在每年不得不透支更多的外汇储备。于是，越来越多的国家和企业出现债务违约。不仅仅是发展中国家会出现债务危机，部分欧洲国家也可能出现危机。目前欧洲很多国家债务高企，每年需要支付大量的利息。如果利率进一步提高，则每年支付的利息也会进一步提高，进而可能造成更大规模的赤字，这些赤字又需要进一步的融资，这又会推高债务占GDP的比例。下两图为全球加权债务水平和债务违约情况。当前的全球债务水平已经逼近80年代的拉美债务危机的水平，为有史以来的第二高，全球发展中国家的债务问题越来越严重。部分国家发生债务危机和多数国家债务恶化的概率大大增加，萧条的乌云笼罩在全球经济之上，而发展中国家无疑将是这场危机中损失最为惨重的一方。那么，加息的始作俑者美国，它就“风景这边独好”吗？【插播 我是佐伊，欢迎加入“佐伊的读书圈”，和数百名各行各业的星友一起学习，共同进步，多看路，少踩坑。欢迎扫码加入“佐伊的读书圈”。如果无法加载，请反复点击即可加载。 以下是七月以来我们讨论的一些问题，从复盘看：我们基本判断了汇率的大走势我们对楼市的跟踪也基本是符合实际的我们对当前经济基本面的看法也是准确的您也可以点击以下任意一个链接，下载星球搜索“佐伊的读书圈”即可加入或者点击以下任何一个链接扫码加入（二维码不能长按，只能用另一个手机扫码）一、通胀、加息、汇率和货币政策1、7月8日判断，美国加息会导致人民币进一步下滑： https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4114122554254582、7月10日判断，美国加息汇率承压：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5882848554141143、7月11日资料，《经济学人》从美国劳动力市场看加息：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5882881182215444、7月19日判断，货币会大概率在第三季度降息降准：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118585815112425、7月29日分享信息，油价持续上涨导致通胀压力：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118542482252516、8月11日讲分析方法，关于汇率形成机制：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118812444842287、8月30日分享文章，加息和基本盘导致人民币汇率可能进一步下调：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5881452422288548、9月10日复盘，人民币汇率下滑的内在逻辑：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/1885181255551529、9月15日，油价支持上涨，美国仍有加息压力：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/21181518258511110、10月6日，彭博社分析高利息对经济的各种冲击：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588525828248444二、房地产相关问题和资料1、如果房价下调，最终会下调多少：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118425521558112、房价还能撑下去吗：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118224125588283、未来房价的定价模型：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118441521422214、深度报道，一篇文章看懂当前房地产政策的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118411848812825、房地产空置率分析报告：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118485454244186、房地产违约风险分析：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118254182425527、压力测算，房地产暴雷对银行的影响有多大：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118585222452488、房地产产业链全分析：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118255224424129、人口结构变化对房地产的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/58815182514411410、房地产行业半年数据复盘：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411848548821148三、基本面判断1、我们是通缩还是通胀：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5844441814442442、高盛《不可能的三位一体》：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8115118511285223、去美元化和国际货币变革：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5882885288424144、全球上半年经济回顾：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8115111554885425、居民钱都去哪里了：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118485212542486、一线人员讲讲地方债的现状：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118581454824217、7月会议解读，如何判断当前的经济形势：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/41184248222841810、怎么看待当前的消费下滑：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/21188125512821111、全球产能过剩现状：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/41185845152125812、《经济学人》分析如果信托全行业暴雷对经济有多大影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588144255448114四、分析经济的方法1、减税为什么会引发储蓄减少：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4122222812182482、一文看懂什么是库存周期：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118544225458513、说说M0、M1和M2：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118544452211524、央行扩表、新增社会融资和M2增速的关系：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118858248242285、怎么分析信贷融资数据：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118822224525816、怎么分析PMI数据：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118821514851417、怎么分析工业企业利润总额：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118288124855288、息差空间收缩银行下调存款利率后的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118425141854219、人民币发行的基础是美元还是土地：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/81184228281188210、《金融时报》文章——高利率环境下如何投资：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811815812221882】08 美国就风景这边独好吗有一种说法认为，美国加息就是在收割全球，这种说法不太准确，这种说法有一个隐含前提，仿佛美国可以不顾经济的客观规律，仅凭主观意愿就能想加息就加息。实际上，美国本次加息，是高通胀下的无奈之举，而美国加息对本国经济的影响也不可谓不大。前段时间，美国几家银行相继出事，这个事情就和加息密切相关。就拿最初出事的硅谷银行来说，加息从数个方面加速了硅谷银行的破产。注意，我这里说的是加速，而不是直接导致。硅谷银行的客户中，有很多是科技型公司，这些公司前几年发展势头比较好，在硅谷银行里面存有大量的资金。2022年美国加息以来，这些公司或多或少受到影响。首先，公司融资成本会提高。这使得公司赚取的利润中，有更大一部分被金融资本侵蚀。其次，公司利润下滑，会影响公司股价，这又使得公司在股市上再融资的能力下滑。于是，科技公司就陷入一种螺旋下降的趋势之中。这种趋势直接表现为科技公司裁员速度加剧。美国信息业在2020年5月至2022年4月的24个月中，合计裁员数73.1万，平均每月3.05万人；2022年5月加息以来，裁员速度明显加速，至2023年2月，10个月合计裁员数43.1万，平均每月裁员4.31万人。在这样的情况下，科技公司的收入越来越少，纷纷从银行取出存款，以度过难关。越来越多的科技公司在硅谷银行提现，导致硅谷银行现金不足以支付，于是被迫兜售持有的资产。而硅谷银行持有的资产大多数是美国国债和抵押贷款支持证券，这种资产有一个特点，这个特点可以简单理解为“资产的价格和市场利率成反比”（这是很多金融资产价格的基本原理）。也就是说，随着美国加息，硅谷银行持有的资产在不断贬值。硅谷银行开始抛售本就在不断贬值的资产，而这种抛售，无疑加剧了资产价格的下跌。于是硅谷银行陷入了一个死循环，科技公司大量提现导致现金不足，为了应对兑付危机抛售资产，资产价格不断下降导致公司抗风险能力进一步下滑。当越来越多的人发现硅谷银行陷入死亡循环的时候，挤兑就出现了。人们疯狂地涌入银行，希望在银行破产之前把自己的现金取走。在这种疯狂挤兑之中，硅谷银行不可避免地走向破产。在这里我们可以看到，一方面，加息导致美国科技公司加速衰退，进而出现了大规模提现的情况，另一方面，加息导致银行持有的债券资产贬值，进而降低了银行应对风险的能力。而当这两个方面碰到一起的时候，挤兑破产就出现了。以上我们大致介绍了美国加息对国内和国外经济的影响，接下来我们要做一个整体回顾，以便我们形成一个更全面的概念。09 回顾：美国加息对经济有哪些影响美国加息的影响是复杂而深远的，这篇文章我们用尽量简化的方式帮助大家做了一个基本的梳理。从中我们可以得出如下结论：（1）美国加息会导致美元和其他货币出现息差套利的空间，投机资本会从本国借入低息贷款，购买美元后存入银行，以套取利差。（2）大量的投机者购买美元，就会使得美元升值、本币贬值。（3）本币贬值有两个直接后果。其一、本币贬值会导致进口商品“变贵”，带来输入型通货膨胀。其二、本币贬值会导致金融市场震荡，加速资金外流。（4）为了缓解本币贬值带来的通货膨胀和资金外流，其他国家可能跟随美国加息，而这种加息又会带来三方面的问题。（5）首先，本国加息会直接损害实体经济。加息导致融资成本上涨，降低企业的投资预期，进而降低扩大再生产的规模，因此也降低了工人的总体工资，最终可能从投资和消费两个方面损害实体经济。（6）其次，本国加息可能加剧金融市场震荡。如果本国大幅加息，可能降低金融资产的价格，加剧债券市场、楼市等主要金融市场的震荡。（7）第三，发达国家跟随加息可能导致债务危机。有可能出现债务危机的，不仅仅是发展中国家，也包括某些债务负担严重的欧洲国家，如意大利等。一旦持续加息，这些国家支付的利息就会大幅攀升，大大增加了债务违约的风险。（8）美国加息不能简单地理解为“收割全球”。美国加息对国外有影响，对国内照样有影响。一方面，加息导致实体经济利润被侵蚀，提现的冲动加强；另一方面，加息导致国债等资产价格下跌，而银行有大量持有国债，因此导致中小型银行应对风险的能力降低。目前，美国已经有三家银行破产，另据《今日美国》5月4日的报道，美国还有近190家银行面临倒闭的风险。美国加息对自身的影响不止如此，这里我们只是略微分析了目前的一些热点事件。（9）上述这一切不是孤立的，而是相互作用、相互影响的。其相互作用的一个最终结果，就是导致全球经济出现疲软。【很多朋友在问题之前被删的那篇经济文章，我统一说一下，请大家关注公众号：下班来玩啊我将于11月3日发在公众号上】10 蒙代尔不可能三角：中国为什么能够选择不加息在美国加息的大背景下，中国为什么能够不加息呢？要理解这个问题，我们需要简要回顾三元悖论（蒙代尔不可能三角）：对一个开放经济体而言，独立的货币政策、汇率的稳定性和资本的完全自由流动，三者不能全部都实现。我们回顾上面的例子。美国加息后引发某国出现息差套利空间，导致某国投机机构从本国借入低息贷款后购买美元，进而导致本国货币贬值。本币贬值又可能诱发资本外流，进一步加速贬值。该国为了防止本币贬值，就执行紧缩的货币政策，进而导致提高利息，减轻资本外流。这个例子中，某国选择了资本的完全自由流动（放任资本的大进大出），因此就不能既保持货币政策的独立，又保持汇率的固定。要稳定汇率，就必须放弃独立自主的货币政策，而被迫跟随美国加息；要执行独立自主的货币政策，不跟随美国加息，就要承受汇率变化带来的影响。但是，如果某国放弃了资本的完全自由流动，对资本实行了某种管制，那就能够在一定程度上，保障执行独立自主的货币政策，并能够获得相对稳定的汇率。而我国恰好就是这样的国家。IMF通过“资本账户开放度指标”，判断一个国家是否处于资本完全自由流动，如果某国指标值小于0.25则是资本管控状态。2020年，我国该项指标是0.16，为实行较为严格的资本管制制度的状态。也就是说，我国放弃了资本完全自由流动，以换取独立的货币政策和相对稳定的汇率政策（我国目前的汇率政策是一种“有管理的浮动汇率制度”）。因此，我国有可能在美国加息引发全球加息的大背景下，选择不加息。2023年1月，德邦证券发布研报《如果降息，会降哪一个？对债市影响又如何？》，报告指出，如果央行降息，可能加剧资本外流的冲动，但是在我国资本管制的模式下，我国有足够的外汇储备应对资本的外流。因此，德邦证券得出结论说，“我们认为中国的外汇储备较为充足，资本外流压力可控，构成降息的基本条件。”然而，有了降息的条件，并不一定要降息。要理解我国为什么选择在此时降息，这就必须要回顾我国当前的经济现状。11 当前的经济现状：中国为什么要选择降息一个商品生产出来之后，只可能有三种去向：（1）被消费者买了（比如食品、衣服、手机等），用于吃喝玩乐、衣食住行，也就是说，被消费者消耗掉了，这就是消费。（2）被企业买了（比如机器、原材料等），用来生产其他的商品，也就是说，被企业消耗掉了，这就是投资。（3）如果国内的消费者（含政府）不买，企业也不买，那就只能卖给国外的消费者或者企业，这就是出口。由于我国还会购买国外产品，因此计算时会减去进口，形成净出口。消费+投资+净出口，这三者用货币计量，就构成了GDP。（很多学过宏观经济学的朋友会问，那政府采购呢？在这里呢，政府采购被放入了消费或者投资中。比如我们打开wind，输入政府消费，我们可以发现，它属于最终消费项下的一类）。一个商品，如果消费者不买、企业不买、国外的消费者和企业也不买，这个商品就卖不出去，大量商品卖不出去，或者大量设备闲置不能投入生产（因为没有订单），就会形成危机。所以经济危机又叫做生产相对过剩的危机，生产相对于消费能力出现了过剩。因此看一个工业国的经济是复苏还是恶化，从产能利用率入手会更准确。产能利用率的同行指标大致如下：（1）低于80%属于产能过剩。（2）低于75%属于产能严重过剩。（3）高于90%属于产能不足，需要投资扩产。近三年来我国工业领域基本情况如下图。绿色部分是小于75%的，黄色部分是小于80%的。2020年上半年产能利用率最低，随着疫情好转产能利用率逐步提升，2021年得益于外贸订单大量回流，我国产能利用率达到这三年来最好的情况。2022年以来，产能利用率再次下滑，到2023年一季度，产能利用率几乎再次回到2020年上半年的情况。我们再看看轻工业的三个主要子行业。13个季度里面，食品行业全部产能严重过剩，2023年一季度产能利用率大致回落至2020年二季度水平；纺织行业和医药行业，2023年一季度产能利用率大致在2020年二季度和三季度之间。重工业的情况也是类似。下面是重化工业主要的子行业。多数子行业的产能利用率都回落至2020年二季度或三季度水平。大家可以对照一下自己的行业，看看统计数据和你的直观感受是否相符。换句话说，我国现在的状况就是，大量产能闲置，或者生产出来的东西卖不出去。因此，对政策制定者而言，首要的是必须通过某种方式，刺激企业投资（消耗重化工业产能）或者居民消费（消耗轻工业产能）。大家看人民大学2022年的报告，所有的政策建议都是围绕这一点，要么是讲怎么给企业减负降税，要么是讲怎么刺激居民消费（比如提到“3 万亿消费刺激和收入补贴计划”），或者就是讲怎么搞基建消耗过剩产能。而这一切，都需要一个宽松的货币环境。如果利息增加，对企业而言，资金成本就会增加，投资意愿就可能下降，对消费者而言，某些对利率敏感的消费者就可能降低消费，这样就会使得经济形势进一步恶化。因此，我国才选择在全球普遍加息的情况下降息。---------------------------------我是佐伊，欢迎加入“佐伊的读书圈”，和数百名各行各业的星友一起学习，共同进步，多看路，少踩坑。欢迎扫码加入“佐伊的读书圈”。如果无法加载，请反复点击即可加载。 以下是七月以来我们讨论的一些问题，从复盘看：我们基本判断了汇率的大走势我们对楼市的跟踪也基本是符合实际的我们对当前经济基本面的看法也是准确的您也可以点击以下任意一个链接，下载星球搜索“佐伊的读书圈”即可加入或者点击以下任何一个链接扫码加入（二维码不能长按，只能用另一个手机扫码）一、通胀、加息、汇率和货币政策1、7月8日判断，美国加息会导致人民币进一步下滑： https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4114122554254582、7月10日判断，美国加息汇率承压：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5882848554141143、7月11日资料，《经济学人》从美国劳动力市场看加息：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5882881182215444、7月19日判断，货币会大概率在第三季度降息降准：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118585815112425、7月29日分享信息，油价持续上涨导致通胀压力：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118542482252516、8月11日讲分析方法，关于汇率形成机制：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118812444842287、8月30日分享文章，加息和基本盘导致人民币汇率可能进一步下调：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5881452422288548、9月10日复盘，人民币汇率下滑的内在逻辑：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/1885181255551529、9月15日，油价支持上涨，美国仍有加息压力：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/21181518258511110、10月6日，彭博社分析高利息对经济的各种冲击：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588525828248444二、房地产相关问题和资料1、如果房价下调，最终会下调多少：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118425521558112、房价还能撑下去吗：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118224125588283、未来房价的定价模型：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118441521422214、深度报道，一篇文章看懂当前房地产政策的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118411848812825、房地产空置率分析报告：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118485454244186、房地产违约风险分析：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118254182425527、压力测算，房地产暴雷对银行的影响有多大：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118585222452488、房地产产业链全分析：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118255224424129、人口结构变化对房地产的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/58815182514411410、房地产行业半年数据复盘：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411848548821148三、基本面判断1、我们是通缩还是通胀：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5844441814442442、高盛《不可能的三位一体》：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8115118511285223、去美元化和国际货币变革：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/5882885288424144、全球上半年经济回顾：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8115111554885425、居民钱都去哪里了：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118485212542486、一线人员讲讲地方债的现状：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118581454824217、7月会议解读，如何判断当前的经济形势：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/41184248222841810、怎么看待当前的消费下滑：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/21188125512821111、全球产能过剩现状：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/41185845152125812、《经济学人》分析如果信托全行业暴雷对经济有多大影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588144255448114四、分析经济的方法1、减税为什么会引发储蓄减少：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4122222812182482、一文看懂什么是库存周期：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118544225458513、说说M0、M1和M2：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/8118544452211524、央行扩表、新增社会融资和M2增速的关系：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118858248242285、怎么分析信贷融资数据：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118822224525816、怎么分析PMI数据：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118821514851417、怎么分析工业企业利润总额：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/4118288124855288、息差空间收缩银行下调存款利率后的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/2118425141854219、人民币发行的基础是美元还是土地：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/81184228281188210、《金融时报》文章——高利率环境下如何投资：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811815812221882编辑于 2023-11-26 18:16​赞同 3528​​170 条评论​分享​收藏​喜欢收起​信息对抗​立志成为中华小百科​ 关注美联储不敢加息了，整个美国社会已经在为高利息付出巨大的代价。美国国债已经有33万亿，而且不断有旧的国债到期，需要置换，也就是借新债还旧债。旧债的利息是很低的，普遍在2%左右。而现在新债的利息已经到了5%。这一来一去，3个点的息差，配合庞大的基数，美国财政压力巨大。他们非常想要结束现在高利率的状态。不仅仅美债，民间的房贷也让美国人非常难受。美国现在新签的房贷利率已经到了8%。这是个多么可怕的数字。中国首套房现在房贷利率是4.1%。我测算过，贷款同样的金额和年限。8%相比4.1%的利率，月供额度会高出50%。有房屋抵押贷款的美国人里面，现在有51%每个月月供超过2000美元。而在两年前，这个数字只有18%。有25%的人，月供超过3000美元，2年前这个数字是5%。这还是因为美国的房贷大部分签的是固定利率合同，不然这个数字会更离谱。美国本来打的如意算盘是引爆危机（乌克兰），然后加息，收割全球资金。全球因为缺少资金，到处暴雷，本币贬值，以美元计价来看，全球资产大贬值。接着美国降息，美国企业拿着海量美元去全球收割资产。但结果剧情没有按照他们要的方向去演。美国引爆危机之后，资金一大块流进了中国。哪怕后面加息，效果也比之前几次差很多。而各个中小国家也没怎么暴雷，因为大家发现没钱了可以找中国借，中国也愿意借，顺带推销人民币。再加上美国因为疫情发了一大波钱，引爆了自己的通胀问题。结果就是美国陷入了进退两难的尴尬境地。加息收割的效果非常不理想，反而自身产生了很大伤害，要降息吧，通胀问题还没解决，只要一降，立马爆起来。所以现在美联储只能采取狐假虎威的方式，口头一直喊着要加息，但实际就是不敢加。口头一直喊着降息还早，但我估计啊，内部早就在做方案了。发布于 2023-11-02 14:28​赞同 308​​118 条评论​分享​收藏​喜欢

全球都在加息，为何我们却在降息？_澎湃号·湃客_澎湃新闻-The Paper

加息，为何我们却在降息？_澎湃号·湃客_澎湃新闻-The Paper下载客户端登录无障碍+1全球都在加息，为何我们却在降息？2023-06-25 12:44来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客字号6月以来，国内进入新一轮降息周期，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）等降息三件套几乎贯穿整个6月，备受市场关注。在此背景下，一个问题又一次浮出水面，就是在全球加息的大环境下，为何我国却在降息呢？以10年期国债收益率为例，2021年至今，美债收益率从最低0.93%涨至最高4.25%，当前在3.7%附近震荡；而中债收益率则从最高3.29%跌至最低2.61%，当前在2.7%附近震荡。中美货币政策的背离，涉及到“该不该做”和“能不能做”两层问题。该不该做，是指货币政策该收紧还是该宽松取决于国内经济周期所处阶段，该刺激时，就降息；该收紧时，就加息。能不能做，是指明明该降息刺激经济，但受限于一系列制约条件，能不能保持货币政策的独立性。比如，能不能在美国加息的时候选择降息，或在美国降息的时候选择加息。从这两层意思来分析，在全世界加息的时候中国选择降息。该不该做？该做，因为国内经济比较低迷，CPI处于低位，实体部门融资意愿比较弱，需要降息来刺激经济。能不能做？显然能做，因为已经做了嘛。之所以能与美联储逆向而行，是因为中国通过放弃了固定汇率以及保留一定的资本账户管制而实现了货币政策的独立性。这句话不太好理解，需要从全球货币体系讲起。美元作为全球货币，美联储的货币政策风向一定程度上左右着全球资本流向。当美联储选择加息时，全球资本会回流美国，以获得更高的利息收入。这个时候，非美国家为降低资金外流的压力，通常也会选择同步加息，用更高的利息来留住资金。比如，美国利率给到4%，我就给到4.5%，美国加息25BP，我也加息25BP，这种情况下，资金也就没必要回流美国了。当然，这么做也是有负面后果的。如果两国经济周期并不同步，美国需要加息，而本国其实需要降息。此时在美国加息的时候被迫跟随加息，虽能缓解资金外流压力，但对国内经济是雪上加霜。若国内存在脆弱因素，如严重的资产价格泡沫，跟随加息可能会刺破泡沫，导致经济由过热转入危机，资金依旧会大幅外流。某种意义上，这便是所谓的被美元割了韭菜。因此，保持货币政策的独立性，才能把国内经济发展的自主权握在自己手里，或者说才能够从根本上降低被美国割韭菜的风险。要保持货币政策的独立性，关键在于有效应对货币政策错位时资金外流的压力。一国在美国加息的时候选择降息，就必然面临资金外流的压力，这就是中国当下的状况。资金外流，会导致本币贬值，矛盾就出来了，要么限制资本外流，就是对资本账户进行管制，要么就放任本币贬值，就是放弃固定汇率制。目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制，汇率是浮动的，但并非完全由市场主导，必要时央行也会喊话下场，引导汇率在合理区间波动。同时，我国资本账户也并非完全的自由流动，这样也避免了资本大进大出对汇率的影响。有了上述条件，我们就具备实施独立货币政策的基础和底气。解决了能不能的问题，就只剩下该不该的问题。当前，我国经济需要降息，那就降息好了。不过，经济决策不走极端。虽然我国可以保持货币政策的独立性，但这种独立性通常以汇率的波动和外汇储备的流失为代价，是有成本的。所以，在实际情况中，还是会考虑美联储加息的影响，并尽量降低这种影响。换句话说，在美联储加息周期内，我国央行的降息节奏也是受一定约束的，会降但也更愿意通过一些结构性工具达到降息的效果。根据央行的定义，结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。相比一般贷款，结构性货币政策工具能够实现针对特定领域的精准降息效果，更好地实现信贷调结构的目的，也避免了全局降息潜在的不可控影响。根据公开数据统计，2020年至2022年末，央行使用的结构性货币政策工具或具有结构性特征的政策安排近20余项，投放流动性规模约3万亿元，撬动的市场化资金更是超过10万亿，已成为重要的流动性投放工具。2023年6月，美联储6月议息会议暂缓加息，市场普遍预计美联储本轮加息周期已进入尾声阶段。同样在6月，我国开启了新一轮降息，市场预期下半年还有几次降息降准的可能性。显然，美联储加息的制约解除后，我们的货币政策更加放开手脚了。其实，自2019年Q4以来，我国一直处于降息周期中。MLF是核心的政策利率工具，也是LPR调整的核心驱动因素。2019Q4以来，1年期中期借贷便利MLF利率便进入下降通道，从3.3%降至2.65%。所以，从周期的角度看，我国早已进入降息周期，考虑到累计降息的幅度和时间跨度，也许未来还会再调降1-2次，但本轮降息周期也在接近尾声了。一方面，从维持银行合理息差的角度看，利率几乎已降无可降了。每一次降息，虽然存款和贷款利率都下调，但存款利率下调会加速存款定期化，导致平均存款利率下降幅度低于平均贷款利率下降幅度，压缩银行净息差。2019Q4-2023Q1，商业银行净息差从2.2%降至1.74%。2023Q1，我国商业银行不良贷款比例为1.62%，表明1.74%的净息差已降无可降。另一方面，当前，利率已经处于低位，实体经济部门融资需求低迷，利率不再是核心决定因素。即企业和居民不愿意借贷，并不是因为利率高，而是压根就不愿意借钱。就居民部门而言，已购房群体因存量房贷利率较高，选择提前偿还房贷；未购房群体因预期房价下行，推迟购房行为。就企业部门而言，内需疲弱，外需走弱，叠加库存周期尚未见底，投资意愿低迷，不愿借钱投资。这个时候，继续降息意义不大，还会影响商业银行的可持续发展。所以，即便出于稳增长需要，下半年还会降息，但至多再降1-2次，也就到底了。届时，若国内经济依旧低迷，则更多需要财政政策发力，货币政策保持宽松即可；若届时经济复苏动力回升，顺利走出底部，我国有望进入新一轮加息周期。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言特别声明本文为澎湃号作者或机构在澎湃新闻上传并发布，仅代表该作者或机构观点，不代表澎湃新闻的观点或立场，澎湃新闻仅提供信息发布平台。申请澎湃号请用电脑访问http://renzheng.thepaper.cn。+1收藏我要举报#利率查看更多查看更多开始答题扫码下载澎湃新闻客户端Android版iPhone版iPad版关于澎湃加入澎湃联系我们广告合作法律声明隐私政策澎湃矩阵澎湃新闻微博澎湃新闻公众号澎湃新闻抖音号IP SHANGHAISIXTH TONE新闻报料报料热线: 021-962866报料邮箱: news@thepaper.cn沪ICP备14003370号沪公网安备31010602000299号互联网新闻信息服务许可证：31120170006增值电信业务经营许可证：沪B2-2017116© 2014-2024 上海东方报业有限公

美联储“暂停”加息，对我们有啥影响？全面解读来了_腾讯新闻

美联储“暂停”加息，对我们有啥影响？全面解读来了_腾讯新闻

美联储“暂停”加息，对我们有啥影响？全面解读来了

此次美联储加息按下“暂停键”将对中国宏观经济，以及股市、债市、汇市、期市、楼市分别影响几何？《国际金融报》记者采访多位专家，全面解读其释放的意义。

北京时间6月15日凌晨，美联储6月议息会议宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.0%至5.25%不变，符合市场预期。这是美联储本轮加息周期中首次暂停行动。

除此之外，美联储同时维持了存款准备金利率、隔夜回购利率与隔夜逆回购利率不变，分别为5.15%、5.25%与5.05%。另外，点阵图暗示年内还有2次各25个基点的加息,这比市场的预期更为鹰派。

自美联储2022年3月启动本轮加息周期以来，已加息10次，累计加息幅度已达500个基点。从加息节奏来看，单次加息由25个基点逐步提高至75个基点，并在75个基点的水平上连续加息4次，为近40年来最快加息速度。今年2月，美联储首次放缓加息幅度至25个基点。

此次美联储加息按下“暂停键”将对中国宏观经济，以及股市、债市、汇市、期市、楼市分别影响几何？《国际金融报》记者采访多位专家，全面解读其释放的意义。

加息结果符合预期

今年上半年以来，已出现不止一起美国商业银行风险事件。为避免风险事件进一步发酵，市场普遍预期美联储会谨慎控制加息节奏。

“本次加息结果基本符合市场预期。”上海小郁资产总经理左剑明在接受《国际金融报》记者采访时表示。

在左剑明看来，宏观经济方面，持续加息已经在事实上造成中美资金价格出现倒挂，部分套息资金可能加速回流美国。经过近二十年的发展，我国在生产要素上已经形成产业资本及金融资本相对过剩的格局。套息资金回流在局部依赖外部资本的领域可能带来阵痛，但从整体来看，会缓解资本相对过剩的情况。

安爵资产董事长刘岩表示，本次的议息会议结果符合市场的普遍预期，由于自去年以来美联储已将利率区间上调了500个基点，如果继续加息将对美国经济和资本巿场造成较大损害，同时银行业也将面临极大的挑战，之前发生的银行破产风波有可能继续上演。

奶酪基金经理庄宏东向记者表示，本月美联储暂停加息，但整体来看，后续美国通胀情况以及美联储加息节奏尚有待观察，而大类资产的走势同时还将取决于宏观经济基本面以及相关政策的影响。若加息强度高于预期，短期新兴市场外资或将呈流出状态。

“整体看，此次美联储议息会议暂停加息符合市场预期，但对于后续加息的指引明显超出此前市场预期，态度明显偏鹰派，市场开始逐步放弃对于今年降息的押注。”新湖期货研究所副所长、宏观金融研发总监李明玉指出。

李明玉认为，就对于国内市场的影响而言，美联储暂停一次加息对国内资产有间接的利多作用，而直接的作用仍需关注国内自身政策。尽管近期国内央行接连下调7天期逆回购（OMO）以及中期借贷便利（MLF）利率，后续大概率也将下调贷款市场报价利率（LPR），但目前来看，在国内地产链条偏弱的背景下，国内资产依旧围绕定性政策预期博弈，关注后续能否有地产等相关政策出台。

中金公司研报指出，美联储6月会议按兵不动，符合预期。这次会议最大的变化在于点阵图大幅上调，美联储预期年内再加息两次，这超出了市场预期。上调加息指引源于美国经济的韧性和通胀的粘性，特别是核心通胀尽显顽固，迫使美联储倾向抬高利率。但美联储又不想加息太快，因此选择“稳中求进”，在6月暂不加息。“综合来看，我们认为美联储或有较强的意愿继续加息，如果接下来数据够‘稳’，美联储就会倾向于‘进’。从另一个角度看，如果紧信用力度不够，紧货币就需要做的更多”。

股债市场预期向好

6月15日，美联储议息会议结果落地，保持基准利率不变，并释放可能继续加息信号。同时，6月MLF降息也如期而至。

受利好消息驱动，A股迅速反应，6月15日大盘全天高开高走。盘面上，新能源赛道股集体反弹，消费股午后走强。截至收盘，沪指涨0.74%，深成指涨1.81%，创业板指涨3.44%。

排排网财富研究部副总监刘有华向记者表示，美联储6月暂停加息，意味着短期美元或已见顶，这利好人民币汇率走强，有助于推动海外资金流入A股市场。同时，这也会逐步恢复市场的信心和预期，利好A股流动性和估值提升。

刘岩认为，暂停加息对全球巿场均构成一定的利好，欧美资本市场首先是最大的受益者，其它市场投资气氛也会大幅好转。对A股而言，加息暂停可能会逆转美元的上涨趋势，从而减少股市的外资流出效应，对于后续的资本巿场发展有相当的推动作用。

谈及债券市场，刘岩指出，暂停加息意味着美国货币政策的紧缩周期可能已经结束，从而缓解美债持续下跌导致的银行业危机。

相比美国国债市场，在刘岩看来，中国国债市场的投资者结构和市场规模相对较小，受外部因素的影响较小。如果美联储保持停止加息甚至减息的态势，将会对中国债市产生一定的正面影响，因为这可能会吸引一定的国际投资者增加对中国国债的投资兴趣。

左剑明表示，美联储基准利率是美债定价的核心要素，连续加息已经造成美国国债期货持续下跌，本次暂停加息有望减缓这一趋势。“在对比本轮加息周期以来我国国债期货走势后，我们不难发现，对于我国债市而言，美联储加息会造成外资流出的结果，但并不能直接影响国债价格”。

“企业利润是国家财力基础与保障，美联储加息可能导致更高利息支出，美联储维持利率不变决定恰逢美国财年年底借贷成本升至5.6%，这高于上一轮预测的5.1%。”中国外汇投资研究院、独立经济学家谭雅玲在接受《国际金融报》记者采访时表示，预计美联储在更长时间内将利率维持较高水平，可能会使评级较低的公司具有更大压力，同时也将会刺激企业购买美国国债保本，毕竟美国国内投资者持有美国国债70%以上，这也是顺应美国财政发债规划加大的一种对策。

美元吸引力下降

据外汇交易中心公布，6月15日，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.1489元，较前值调升77个基点。

“美联储不加息是战术应用，非战略改变，美元地位与辐射影响才是美联储加息重点与规划目的。”谭雅玲表示。

在谭雅玲看来，预计7月美联储加息25至50个基点均有可能，重点在于美国经济表现，尤其通胀与消费将是反应侧重。随着8月美联储例会空挡期，美元贬值加剧或有利于9月底美国财年收官权衡策略。美国规划从长计议与行情推波助澜协同组合是关键期与阶段行情之重。

左剑明指出，我国在利率层面并未采取与美联储一样的加息动作，造成了中美资金价格存在差异。部分套息资金在近两年采取回流美国的策略，进而造成同一时期人民币兑美元汇率出现下跌。本次暂停加息或将减缓人民币兑美元贬值趋势。

天朗资产总经理陈建德向《国际金融报》记者表示，美联储暂停加息，将可能使美元总体偏弱。但是，由于市场对于美联储在今年5月或6月是最后一次加息已提前有所预期，因此可以看到美元指数自2022年9月底的114.77见顶回落，回落到4月中旬最低的100.78，回落幅度已超过13%，说明目前的美元指数已经反映了降息的预期。

“虽然美联储暂停加息会利空美元，但是由于美国经济总体还是比较强劲，在各个国家的经济中总体处于相对优势的位置。所以，或许美元指数在100点左右有较强支持，美元指数大幅跌破100点的可能性不大。”陈建德指出。

刘岩认为，美联储暂停加息意味着美国货币政策的紧缩周期可能已经告一段落，市场上的资金成本将会有所下降。这将使得美元吸引力有所下降，从来可能会导致汇率逐步下跌。

招商证券研报指出，美元将在波动中走弱，人民币汇率或在触及7.2-7.3后转向。当前美联储加息减速的背后是经济即将放缓。伴随着经济信号转差，美元指数在波动中走弱的概率更高。这也是本轮人民币汇率贬值过程中，中国人民银行表态非常淡定并敢于降息的底气。人民币汇率不排除触及7.2-7.3的可能性，但随着美元持续走弱，人民币汇率的被动升值空间亦将被打开。

期市影响呈阶段性

从市场表现来看，截至6月15日收盘，国内商品期货涨跌参半。焦煤涨超3%，沪镍、尿素涨逾2%，菜粕、豆二等涨超1%，螺纹钢、鸡蛋等小幅上涨；沪银跌超2%，工业硅、LU燃油等跌超1%，原油、红枣等小幅下跌。

方正中期研究院稀有金属研究中心总监史家亮表示，“美联储6月议息会议整体偏鹰派，美元指数和美债收益率表现较强，对市场形成利空影响，对我国期货市场亦形成利空影响。其中，有色金属、贵金属以及原油等核心商品均出现回落。”

在史家亮看来，本次加息结果，将会对金融市场、银行业以及经济进行压力测试，更多的是加息预期管理。对期货市场的影响短期内持续存在，除非市场对美联储的加息预期发生转变。在政策偏鹰以及经济仍有衰退预期背景下，风险类资产仍有回落空间，避险类资产短期表现偏弱也提供了低吸机会，中长线则维持偏强行情。

南华期货宏观外汇分析师周骥向记者分析表示，美联储鹰派暂停加息，美元指数回落，预计股市风险偏好有所好转。“我们认为，目前外围压力下降，股指走势主要还是以内为主”。

商品市场方面，周骥举例分析了主要的商品板块。关于原油板块，周骥认为，美联储加息步入尾声，宏观风险压力持续增大，OPEC+减产达成，但多空双伴，支撑在逐步减弱，伊朗问题再生变数，拖累原油价格。短期来看，因美国战略补库以及加息预期缓和支撑油价短期反弹，但油价重心不断下移的趋势依然不变。加息不结束，扭转不了下跌的趋势。

黄金方面，周骥认为，本次利率决议后，金融市场波动有所加剧，但趋势性较低。中长线维持看多，美联储进一步往货币政策转向方向挺进，从加息幅度放缓，到加息节奏放缓，再到不加息以及降息的路径明确，加息的边际利空影响也在减弱。短线看驱动仍不足，需要更多经济就业及通胀数据验证支撑，但任何回调皆可视为中长线布多机会，不建议做空。已有多单继续持有，亦可高抛低吸优化成本，或逢低加仓。

受访人士普遍认为，此次美联储暂停加息结果对期货市场的影响是阶段性的。那么，中长期看，期货市场还存在哪些潜在风险？

史家亮认为，中长期来看，期货市场需要重点关注的风险点包括：美欧银行业危机、美欧经济衰退风险、主权债务危机以及地缘政治风险等。无论哪个黑天鹅或者灰犀牛事件的出现，都会引发期货市场的大波动。

周骥表示，从宏观层面来看，在最后一次加息实质性落地之前，美联储后续货币政策路径的不确定仍然较大，依旧会阶段性扰动期货市场。

“中长期看，宏观经济的不确定性仍是期货市场面临的主要风险。”李明玉表示，就大宗商品而言，房地产市场不景气对包括黑色金属、有色金属及大部分化工品在内的工业品消费有明显负面影响。另外，全球气候变化则对农产品、软商品市场带来较大不确定性。同时，美联储利率维持高位，仍需谨防美国银行业危机再度出现，通过系统性风险的溢出效应利空大宗商品价格。

楼市或将逐渐回暖

近日，中国人民银行发布2023年5月金融数据，居民中长期贷款同比小幅多增，相比4月有所改善。5月，社融存量361.4万亿元，同比9.5%；新增社融15600亿元，同比少增1.31万亿元；新增人民币贷款13600亿元，同比少增5418亿元；新增居民中长期贷款1684亿元，同比多增637亿元。

有机构认为，长期来看，居民中长期贷款与购房按揭贷款紧密相关，可作为观测商品房销售的重要指标。从定性角度来看，居民中长期贷款与商品房销售额同比数据的走势呈现明显的相关性。从定量的角度来看，居民中长期贷款与商品房、商品住宅销售额的同比数据，具有较高的相关系数。

对此，刘岩指出，本次美联储暂停加息将结束按揭贷款利率上升的趋势，长远来说更应该会逐步下降，使得更多的人能够负担得起，从而提高购房者信心，增加购房需求。而随着购房需求上升和房价上涨，房地产市场将逐渐回暖。这将鼓励更多的人进入房地产市场，进一步推动房价上涨。

“从历史来看，楼市在各大经济体中均承担资金蓄水池的作用。这一特性使得经济体量不大、资本流动相对自由的经济体在美元利率发生变化时，往往出现楼市剧烈波动。本次加息虽然按下暂停键，但整体趋势并未有反转迹象，故此类地区的楼市仍然面临继续波动的风险。”左剑明称。

同时，左剑明表示，相对而言，我国不仅在经济体量上颇具规模，资本流动也更为有序。从历史沿革来看，无论是“房住不炒”的政策指导，还是限购限贷的调控政策，本质上抑制了楼市价格泡沫化的过程。这使得美元加息与否对国内楼市影响并不大。相比之下，国内利率变化及楼市政策变化更能直接影响楼市价格波动。

“暂停加息利好于国际楼市。”天朗资产总经理陈建德向记者表示。他认为，美联储在过去一两年的时间里连续加息后，目前欧美澳等普遍利率较高。去年底以来，这些国家的楼市有所下跌，若暂停加息，可能将有助于降缓国际楼市。

于国内楼市而言，陈建德指出，美联储暂停加息，使得我国降息的可能性增加。6月13日上午，中国央行将7天逆回购利率下调10个基点。当日傍晚，央行又公布将常用借贷便宜降低10个BP。

6月15日，中国人民银行官网消息显示，MLF利率下调10个基点。陈建德预计，下周公布的LPR可能会相应调低10个基点左右，降息也将有助于国内楼市的回暖。

从结束加息到降息的“距离”——美联储5月例会解读和政策展望（国金宏观·赵伟团队）_腾讯新闻

从结束加息到降息的“距离”——美联储5月例会解读和政策展望（国金宏观·赵伟团队）_腾讯新闻

从结束加息到降息的“距离”——美联储5月例会解读和政策展望（国金宏观·赵伟团队）

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摘要

美联储加息周期行至尾声，降息时点与节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，“紧缩不足”与“紧缩过度”的“天平”正在转向后者。

美联储5月例会：如期加息25bp，按计划缩表，虽未决定6月“暂停加息”，但继续加息的概率极低

5月例会决定提高联邦基金利率25bp，目标区间升至500-525bp，继续按计划缩表。会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。

声明的关键信息是，不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。谨慎起见，在新闻发布会中，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。面对货币政策、银行风险和经济前景的不确定性，市场风险偏好有所下行。

问答环节：1.关于经济衰退，鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场的韧性；2.关于通胀目标，鲍威尔维持此前观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中；3.关于年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖。

面对经济、金融和政策的不确定性，市场风险偏好下行，“宽松交易”进一步强化。OIS隐含的联邦基金利在2023年底下降至4.2%，对应的降息幅度约100bp，相比例会前下调20bp。CME FedWatch显示，9月降息的概率为48%，年内或累计降息3次，共计75bp。至收盘，纳斯达克跌0.5%，标普500跌0.7%，道指跌0.8%，黄金突破2040美元/盎司。

从结束加息到降息：货币政策“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求一条“中间道路”

美联储与金融市场参与者对于降息的看法存在一定的“预期差”。美联储较为保守，基准情景是2023年不降息。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；市场参与者调查认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp，12月降息25bp；假设基本面显著偏离基准假设，美联储也会适时、灵活地调整政策立场。

5月大概率为最后一次加息，降息时点或早于美联储的“基准情景”：1.美联储不需要等到通胀回到2%才降息。商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”下半年或加速；2.劳动力市场边际转弱的信号持续增强，经济周期的顶点渐行渐近；3.随着金融不稳定性的上升和银行信用收缩的加快，降息可避免美国经济从温和衰退演变为深度衰退。

2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。

美国银行风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性

硅谷银行破产“一石激起千层浪”，美国中小银行流动性风险引发市场关注。美联储评估报告认为，硅谷银行是一个“异常值”（outlier），美国银行业依然“健全并富有弹性，资本金和流动性依然充足”。即使硅谷银行的破产不具有代表性，如果放任自由，风险的传染（contagion）也足以使之成为新一轮“银行危机”的“导火索”。

归纳而言，美国银行业面临三大风险：第一，负债侧存款的流动性风险；第二，资产侧长久期资产的利率风险；第三，商业地产贷款的信用风险；它们的共同背景是高通胀背景下美联储的紧缩政策及其产生的经济衰退压力。

美联储等金融监管机构采取的“灭火”措施，短期内有效地防止了金融风险的传染，但却无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧信用的趋势。对于利率风险和商业地产风险，美联储可“作为”的空间更为有限。随着美联储加息周期临近尾声，利率风险或趋于下行，未来更需关注中小银行-商业地产（CRE）风险的传染。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

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报告正文

一、美联储5月例会决议：虽未明确是否“暂停加息”，但不再加息概率较高

美联储加息周期行至尾声，降息时点和节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，紧缩不足与紧缩过度的“天平”正在转向后者。

（一）5月例会决议：加息25bp，按计划缩表，不再提供前瞻指引

美联储5月例会决定提高联邦基金利率25bp，FFR目标区间升至500-525bp，并继续按计划缩表（每月上限950亿美元）。本次会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。

会议声明中的关键信息是，美联储不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。在新闻发布会的问答环节，鲍威尔称“我们可能已经达到了充分紧缩的水平，这可能并不遥远”。还称本次会议虽然讨论了“暂停加息”问题，但没有做出6月“暂停加息”的决定。

在新闻发布会的演讲环节，鲍威尔开篇依旧谈及银行风险，强调银行业依然“稳健和有弹性”，预期信贷条件会进一步收缩，从而对经济活动形成压制，但程度是不确定的。关于就业和通胀的表述有微妙的变化，认为劳动力市场正在回归均衡状态，紧张程度有所缓和（extremely变为very），因为2月和3月空缺岗位数持续超预期下行，使得劳动供求缺口从500万以上下降至350万左右；虽然强调依然关注通胀风险，但删除了关于通胀“太高”（too high）之类的表述。谨慎起见，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。

在问答环节，鲍威尔回应了诸多市场关心的问题，如：经济衰退的前景；银行风险和金融监管；美债上限的影响；是否考虑调整通胀目标；和货币政策的前景等等。1.关于经济衰退，虽然FOMC更多成员认为年底温和衰退的概率较高，但鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场的韧性；2.关于是否考虑调整通胀目标至3%，鲍威尔依然维持此前观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中；3.关于年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖——假如年内基本面未偏离3月经济预测摘要的路径，年底降息就是不合适的。相对于市场，鲍威尔对下半年美国通胀下行的“斜率”的估计更为保守。

5月例会决议基本符合市场预期，表态整体“偏鸽”。我们认为，虽然本次会议并未明确6月是否暂停加息，但5月最后一次加息的概率“非常高”。“higher for longer”中的“higher”已基本实现，但“longer”（即降息的时点）还不确定。下一阶段，美联储对基本面的关注或从“胀”逐步转向“滞”，更加关注银行风险和信贷紧缩和劳动力市场从“均衡化”转向“实质性走弱”（如新增非农大幅下降，失业率开始趋势性上行等），进而适时和灵活地调整政策指引。

（二）市场解读：面对货币政策和银行风险的不确定性，市场风险偏好下行

例会声明发布后，OIS隐含的联邦基金利在6月和7月略有上移，9月之后明显下移，定价2023年底中枢下降至4.2%，对应降息约100bp，相比例会前下调20bp。CME FedWatch最新数据显示，6月和7月利率不变的概率分别为82%和57%，9月降息的概率为48%，年内或累计降息3次（11月和12月降息25bp的概率分别为43%和42%），共计75bp。

会议声明发布后，市场风险偏好有所下降。声明发布后，股指虽略有上扬，但鲍威尔在新闻发布会中的表态使市场担忧情绪加大，美元指数和10年期美债收益率同步下行；当日收盘，纳斯达克跌0.5%，标普500跌0.7%，道指跌0.8%。黄金突破2040美元/盎司，原油价格下跌4.9%。究其原因，一是因为6月是否加息具有不确定性；二则美国银行业风险仍在蔓延，对经济的影响还不确定。

二、从结束加息到降息：“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求“中间道路”

SVB事件之后，美债收益率曲线大幅下行，且短端下行幅度远超长端，市场博弈的焦点从加息的终点转向降息的时点及节奏。金融市场参与者固然可以“抢跑”，但对于政策分析而言，厘清逻辑和条件比判断时点更重要。如同美国财政部部长、美联储前主席耶伦所说的，货币政策“没有一条预设的路径”。

（一）博弈降息：美联储与金融市场的“预期差”，及美国“去通胀”的进展

后疫情时代复苏的弹性、通胀的斜率及粘性决定了本轮美联储加息周期的特殊性。在2022年3月首次加息之前，美国整体CPI通胀率已经从2021年9月[1]的5.4%升至8.0%，5个月时间涨幅2.6%，月均上涨超过0.5个百分。2022年2月底，俄乌冲突爆发，能源、食品价格大幅上涨，迫使美联储“快进式”加息。截止到2023年5月例会，美联储已连续加息10次，累计加息500bp。无论是加息的斜率，还是终点利率的高度，都超过90年代以来的其它4轮加息周期。

【1】2021年5-8月，美国通胀压力阶段性放缓。

美联储追求的是“充分紧缩”（sufficiently restrictive）的货币政策立场，对应着“更高更长”（higher for longer）的加息路径。那么，联邦基金利率是否已经达到“充分紧缩”水平？早在2022年12月例会之前，FOMC多名成员就认为，FFR已经达到“有些紧缩”（slightly restrictive）的水平[1]。2022年12月-2023年5月的4次例会中，美联储累计加息125bp，FFR或已接近“充分紧缩”水平[2]。此外，还要考虑加息的滞后效应和累积效应。一般认为，货币政策的紧缩效应存在12-24个月的滞后，后续更应该关注金融和银行信贷条件的变化。

[1] 参考“央行笔记”系列2：《货币政策“矫枉过正”的风险有大多？》

[2] 参考“周期的力量”系列2：《证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？》

1.共识与分歧：美联储与金融市场参对对联邦基金利率的“预期差”

随着通胀的持续下行和硅谷银行（SVB）等金融风险事件的发生，美联储越来越需要在通胀、就业和金融稳定三重目标间取得平衡[1]。

随着加息终点的临近[2]，降息的时点或节奏或将成为下一阶段市场博弈的焦点。美联储与一级交易商等金融市场参与者对于降息的看法不尽相同。美联储的立场较为保守。根据3月经济预测摘要，基准情景仍是2023年不降息。但鲍威尔在新闻发布会中强调[3]，SEP中预期的FFR路径不代表FOMC的“决定或计划”，如果经济偏离了SEP预测的路径，美联储也会调整FFR的路径。

更值得关注的是3月SEP中隐含的降息条件：2023年实际GDP增速0.4%，年底经济或陷入温和衰退区间；失业率升至4.5%；整体与核心PCE分别下降至3.3%和3.6%（预期2024年进一步下降至2.5%和2.6%）。这只是美联储降息的一个可以接受的基本面条件。但它足以说明，美联储不需要等到通胀回到2%才降息。

[1] 《联邦储备法案》规定了美联储的“双重使命”：物价稳定和充分就业。FOMC的“长期目标和货币政策战略声明”（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）诠释的法定目标是：促进充分就业、稳定物价和适度的长期利率。

[2] 并非100%确定，6月加息25bp的概率为24%（更新到5月1日）。

[3] 参考3月例会新闻发布会：https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf

一级交易商与市场参与者调查代表了FFR的两种可能的路径：如果终点利率水平更高，那么降息的时点也可能更早。3月一级交易商和市场参与者调查（中位数预测）关于加息的终点存在一定的分歧。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；但市场参与者调查却认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp（9月和10月保持不变，终点利率区间为525-550bp），12月降息25bp。我们倾向于认为，实际情况或是中间情形：5月最后一次加息，12月首次降息。

2.“去通胀”的进程：商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”或将加速

截止到3月底，美联储“去通胀”（deflation）任务的进展较为顺利。CPI通胀已经从2022年6月的9%高位下降至5%（连续9个月下降），核心CPI从2022年9月的6.6%高位下降至5.6%（前值5.5%）。整体PCE通胀从2022年6月的7%高位降至4.2%，核心PCE从2022年2月的5.4%高位降至4.6%。整体通胀的降幅更为明显，部分源自去年非核心商品价格的高基数效应。核心CPI更有粘性，一者在于美国经济基本面的韧性（疫情期间的财政扩张效应+劳动力市场的韧性），二者在于住房通胀统计方法上的“技术性时滞”。

商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”任重道远。美国3月商品和核心商品CPI同比均为1.6%（前值分别为3.5%和1%），服务业CPI同比仍高达7.2%。可见，商品“去通胀”已基本完成，下一阶段的任务主要是服务业“去通胀”——可分为住房和非住房两个分项。3月CPI租金分项同比8.3%（前值8.2%），拉动了服务业CPI4.6个百分点，贡献率63%（前值60%）；非住房分项同比6.1%（前值6.9%），主要归因于劳动力市场的韧性和工资增长的粘性。根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道。又由于美国劳动力市场转弱的信号在增强[1]，工资下行的趋势或将延续。下半年美国核心通胀或加速下行。通胀越来越不足以成为美联储降息的“绊脚石”。

[1] 参考报告：《美国劳动力市场“转弱”的信号与条件》。

美国劳动力市场虽然还处在供不应求的紧张状态，但边际转弱的信号也在增强。截止到3月底，失业率依然维持在3.5%的历史性低位，职位空缺数仍高达990万……劳动力市场条件指数（LMCI）显示，美国劳动力市场的综合强度高于历史均值1个标准差——略低于疫情前（1.1）。正如我们在报告《美国劳动力市场“转弱”的信号与条件》中提到的，不应忽视边际“转弱”的信号：西班牙裔失业率的上行；临时帮助服务业就业的下降；3月制造业和建筑业就业的负增长；以及LMCI动量指数的变化（环比连续5个月负增长）等。

失业率是劳动力市场状况的滞后变量，持续上行的条件是“外生冲击”。以金融风险事件为起点，劳动力市场的“实质性转弱”常常是以剧烈的方式实现的。二战结束以来，美国经济的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。经验上，失业率越低，美国经济未来 1年或2年内经济衰退的概率就越高。所以，紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的前兆。背后的经济学逻辑是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策会越紧缩，也最有可能形成“货币紧缩 - 信用收缩 - 经济放缓 - 金融风险 - 经济衰退”的正反馈。

（二）以史为鉴：2023年底美联储降息的条件较为充分，具体时点取决于“外生冲击”

1.历史上的“longer”有多长？平均6.5个月，中位数5个月，最长15个月

货币政策“没有一条预设的路径”[1]，尤其是在当前这样高度不确定的环境中。通胀、就业和金融稳定任一变量超预期，都可能改变“预设”的政策路径。市场参与者固然可以“抢跑”，但于政策分析而言，厘清逻辑和条件比判断时点更重要。

触发美联储降息的条件并不是单一的，而是基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，且主次矛盾有别。参考1958年以来美联储的12次加息周期可知，终点利率维持高位的时间平均为6.5个月，中位数为5个月；最长15个月（2004-2007年），次长12个月（1958-1960年）；最短只有3个月，共出现过3次，分别为1972-1974年、1977-1980年和1983-84年，前两次分别对应着“第一次石油危机”和“第二次石油危机”后的“硬着陆”，第三次则是沃尔克执导的一次“软着陆”；次短为4个月，分别为1980-1981年和1988-1989年；5个月的也有两次，分别为1965-1967年和1994-1995年。

利率维持高位的时间小于等于5个月的共有7次，占比接近一半。这说明，历史上的“longer”并不“长”（long），即使是在“大滞胀”时代。归纳而言，利率维持高位的时间之所以较短，或因为终点利率太高，货币政策过度紧缩，导致经济或金融压力较大，典型如“大滞胀”时代3次降息周期（序号4-6）[2]；或因为通胀压力本就相对较小，且美联储选择“逆风而行”（lean against the wind），提前加息，使通胀较早出现拐点，进而可以较快地降息（如序号2、7、8和9，包含3次“软着陆”）。

[1] 引用自耶伦。

[2] 值得强调的是，沃尔克时期，美联储

需要强调的是，此处只是陈述“事实”，并不对应着某种“规则”。因为，事后看，过早或过晚地降息都被认为是“错误的”，如伯恩斯1973年10月-1974年2月的降息就被认为是“错误的”——由于通胀持续创新高，不得不重新加息，直到衰退之后的第10个月才重新降息。鲍威尔主席显然是吸取了这一次的教训[1]，至今仍将“紧缩不足”视为风险管理的主要矛盾。这必然会提高“矫枉过正”的风险[2]。

[1] 参考鲍威尔在2022年8月杰克孙霍尔会议上的发言，网址：https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm。

[2] 参考“央行笔记”系列2：《货币政策“矫枉过正”的风险有多大？》

2.降息与通胀：通胀回到2%或通胀下行趋势的确立都不是降息的必要条件

虽然美联储加息的初衷基本上都是为了稳定物价，但并非所有的降息都标志着物价已经企稳，更不意味着通胀目标已经实现[1]。在过去12次降息周期启动时，通胀只有8次处于下降区间。降息时点平均滞后于通胀高位拐点5个月（中位数为3.5，最大值18个月）。所以，即使短期内“胀”的压力依然较大，但在“滞”的预期持续强化或金融不稳定时，美联储依然可以选择降息。2007年9月降息的主要考虑则是金融稳定。

[1] 2%通胀目标直到2012年才正式确立，此前并未明确，不同时期具体目标有差异。

3.降息与劳动力市场状况：LMCI水平值可解释FFR的40%，动量值已连续5个月负增长

LMCI对美联储政策立场的转换有一定的指导含义。LMCI水平值与FFR呈正相关关系。基于Logit模型的单变量回归的结果显示，LMCI水平值可以解释FFR的40%。直观上，降息周期的起点大多数都落在LMCI水平的下降区间，也即LMCI动量值的负值区间，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合这一特征。

后疫情时代，LMCI水平值的高点已经出现在2022年2月（1.43），LMCI动量值在2022年11月-2023年3月之间连续5个月为负（绝对值趋于收敛）。综合而言，美国劳动力市场状况边际上正在转弱。如果LMCI动量值加速下行，美联储降息的条件或更为充分。

4.降息与经济衰退：降息时点与周期的顶点的偏离度较小，领先还是滞后取决于通胀压力

综合历史上9次衰退[1]的经验可知，美联储降息时点与NBER周期的顶点的偏离度较小，均值约领先1个月（即与周期顶点同步），中位数约滞后2个月，但分布较为分散。具体而言，在前5次衰退中，降息的时点都滞后于衰退的起点，其中3次滞后2个月，1次滞后3个月，1次滞后10个月（1972-1974年）。90年代以来的4次衰退中，降息时点均领先于衰退，依次为14个月、3个月、4个月和8个月[2]。

[1] 参考“周期的力量”系列（一）：《美国经济能否逃逸“衰退”》。

[2] 领先14个月的为1988-89年加息周期，而1990-1991年衰退则叠加了1990年海湾战争的影响，不宜全部归因于美联储紧缩。

5.降息与金融稳定：金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件

美联储加息会通过信用收缩抑制总需求，容易引发“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的正反馈。所以，加息周期后期经常对应着某种形式的金融风险（美国国内或其他经济体），例如“大滞胀”年代“漂亮50”的崩盘；20世纪80年代初“沃尔克冲击”下的储贷危机和房地产泡沫；格林斯潘时代的拉美债务危机和科网泡沫；以及伯南克时代的次贷危机。所以，金融风险也是迫使美联储转向的重要维度。

6.降息与政治-经济意识形态：鲍威尔的最优选择，是伯恩斯与沃尔克的“中间路线”

不可忽视政治因素和美联储主席个人观念的影响。沃尔克之前，美联储政策的独立性相对较低，难以规避政治的影响。在马丁和伯恩斯时代（20世纪50-70年代），美国主流政治-经济意识形态是进步主义-凯恩斯主义。当时，受“菲利普斯曲线”经验规律的影响，白宫经济委员会和美联储多数成员都认为[1]，压制通胀必然会提高失业率。而在货币政策操作中，充分就业目标的优先级明显高于物价稳定。

由于美联储主席在货币政策决策中具有绝对的影响力，其个人经历和观念也是重要影响因素。例如，伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯关于财政政策与货币政策的有效性的看法，认为货币政策的主要目标是充分就业，稳定物价应依靠财政和收入等“凯恩斯式”的需求管理政策（价格与工资控制）。其任职期间的政策特点是“相机抉择”（或走走停停，stop-go）的，无规则性。而沃尔克和格林斯潘则比较信奉“货币数量论”，强调预期稳定的重要性，遵循“逆风而行”（lean against the wind）规则。

[1] 参考黑泽尔：《美联储货币政策史》。

鲍威尔意欲在伯恩斯和沃尔克之间寻求一条“中间道路”，既要防范伯恩斯时期“紧缩不足”的风险，又要防范沃尔克时期“紧缩过度”风险[1]。1973年三季度，美国实际GDP增速出现了负增长（环比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危机”爆发前夕，伯恩斯终止了加息进程，转而开始降息，并一直持续到1974年2月。有效联邦基金利率（月均）从10.7%下降到了9%。期间，通胀持续攀升。1974年3月，虽然美国经济已经陷入衰退，伯恩斯不得不重新开始加息。相反，为了应对“第二次石油危机”引发的通胀，沃尔克坚持收紧货币政策，直到通胀拐点出现18个月之后才降息。这一次，鲍威尔首先需要防范的是提前降息风险，其次也需要防范过度加息或过晚降息[2]风险。

[1] 参考2022年7月例会纪要。

[2] 过晚降息与提前降息不同。

7.周期的顶点：基准假设下，2023年底美联储降息的条件或较为充分

以3月硅谷银行破产为分野，美联储政策立场或逐步从单一的压制通胀转向平衡通胀与金融风险。我们认为，未来一段时间内，抗通胀在美联储决策中的优先级将趋于下行，金融稳定和最大就业的优先级趋于上行，并将在2023年底占主导地位，促使美联储降息。

这一次，美联储降息的时点已经明显落后于通胀的拐点。假定2023年底降息，降息时点落后于通胀拐点的时间将远远超过历史平均水平，与沃尔克时期（1981年9月）相同，都为历史最大值。究其原因：一是因为2022Q3-2023Q1期间，美国经济活动的景气度持续回升，劳动力市场保持韧性；二是因为短期实际利率依然为负，金融压力在多数时间里都维持低位，货币市场流动性依然充裕。

基于NBER的周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。截止到2023年2月，6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1%，高点为2023年1月）、实际个人消费支出（-0.1%，高点为2023年1月）、批发与零售实际销售额（-3.7%，高点为2022年4月）和工业生产指数（-1.4%，高点为2022年9月）。但是，3月非农薪资就业又创了新高，工业生产指数的回撤幅度有所收敛（-1.0%）。故可以说，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”。

周期的顶点都是事后确定的。2023Q1能否成为衰退周期的顶点，关键在于各指标未来一段时间内的走势。1季度美国GDP环比增速（折年率）下降至1.1%，较2022年4季度（2.6%）明显放缓。根据Conference Board的最新预测，由于1季度的高基数，美国实际GDP环比增速或在今年2季度陷入负增长，下半年仍位于负增长区间。分项看，实际消费支出、住宅和非住宅投资和存货投资是主要拖累项。在此假设下，2023年Q2-Q4比较符合NBER定义的“衰退”。那么，假定年底降息，时点将明显落后于衰退的起点，将其视为提前降息并不合理。

综上所述，至2023年底，美联储降息的条件是比较充分的。我们认为，美国经济的基本面状况或弱于美联储3月经济预测摘要中的“基准情形”，即衰退压力更高。所以，通胀短期内难以成为降息的“绊脚石”。更为重要的是金融不稳定性正在抬升，其对经济的影响尚不确定。下半年，美联储更需要防范货币政策紧缩过度（more than necessary）的风险，而非过早放松（prematurely loosening policy）的风险。就降息的时点而言，金融稳定是最大的变量。

三、美国银行业风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性

继硅谷银行和签字银行之后，第一共和银行（First Republic Bank）于5月1日宣布破产。至此，2023年美国破产银行的总资产规模已经超过2008年。谁是下一个？美国银行的脆弱环节在哪里？是否会爆发系统性银行危机？

（一）对硅谷银行破产事件的评估：个体风险而非系统性风险，不确定性在于风险的传染

硅谷银行破产“一石激起千层浪”，美国中小银行流动性风险引发市场关注。我们倾向于认为，硅谷银行破产属于“流动性危机”，即传统上的银行挤兑（bank run），而非信用危机或杠杆危机（2022年底一级资本金充足率约15%）。硅谷银行未被保险的存款（uninsured deposit）占总资产[1]的比重高达92.5%，在4,800家样本银行中的分位数为99%[2]。这是其遭到储户挤兑的重要原因，而其挤兑速度之快则与互联网时代的信息传播速度有关。

美联储认为，硅谷银行是一个“异常值”（outlier），美国银行体系依然“健全并富有弹性，资本金和流动性依然充足”。美联储副主席迈克尔•巴尔（Michael Barr，负责金融监管）主持了一项对硅谷银行破产事件的评估[3]。报告详尽分析了硅谷银行从高速发展到破产的始末，认为，“从其高度集中的商业模式，利率风险和对无保险存款的高度依赖上来说，硅谷银行是一个异常值”。具体而言，硅谷银行的“高层领导层未能管理好利率风险和流动性风险；董事会未能监督高级领导层并让他们承担责任，”以及“美联储等监管机构未能采取足够有力的行动”。所以，报告认为，硅谷银行的破产是个体风险，而非系统性风险的体现，是特殊的而非普遍的。

不足之处是，报告并未分析硅谷银行破产之后美国银行风险的演绎及其对经济的影响，也未展开分析美国银行体系的脆弱性。即使硅谷银行的破产不具有代表性，如果放任自由，风险的传染（contagion）也足以使之成为新一轮“银行危机”的“导火索”。

整体而言，报告观点与美联储3月例会的结论基本相符，但其未详尽分析的风险的传染才是不确定性所在。美联储3月例会纪要也认为，“风险似乎仅限于少数风险管理实践不佳的银行，银行体系仍保持稳健和弹性”。一些与会者（some participants）也指出，“银行部门的发展可能导致信贷条件进一步收紧并拖累经济活动，经济增长的下行风险和失业的上行风险有所增加”。实际上，早在SVB事件之前，美国银行信用周期就已经进入收缩区间。SVB事件后，信用周期或进一步收缩，促使信用紧缩-经济下行-银行破产-信用紧缩的恶性循环的形成。

（二）美国银行业面临的三大风险：流动性风险、利率风险和商业地产风险

归纳而言，美联储加息和经济放缓背景下，美国银行业面临三大风险：第一，负债侧的存款的流动性风险；第二，资产侧的长久期资产（即持有到期资产）的利率风险；第三，商业地产贷款的信用风险；关键问题是，各类风险有多“大”？以及美联储等金融监管机构是否有能力阻遏风险的传染？

三大风险的共同背景是高通胀背景下美联储的货币紧缩：第一，美联储加息会扩大商业银行和货币市场基金的利差，储户的套利动机会导致银行存款“搬家”，缩表会直接降低商业银行的现金比例；第二，随着无风险利率的抬升，商业银行持有的国债、MBS等长久期资产会出现浮亏，所有银行按市值计算的银行资产平均下降了10%，其中排名最后5%的银行资产下降了20%[4]；第三，商业地产（CRE）是典型的利率敏感型资产，抵押贷款利率大多由长端美债利率加成而得，随着美国经济增速的放缓和商业银行信贷标准的收紧，地产部门承压，是银行脆弱性的重要来源，尤其是地区性的中小银行。

SVB事件之后，为了防止个体的流动性危机演化成全面的银行危机，美联储等金融监管机构迅速采取“灭火”措施，短期内有效地防止了风险的传染。但是，它无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧缩信用的趋势——这恰恰是紧缩的货币政策实现“去通胀”目标的渠道。

基于回归分析的结果显示，本轮美联储加息周期下由套利动机而引发的银行存款向货币市场基金流失的规模相对较小。美联储的一篇工作论文认为，“根据过去货币紧缩周期的历史经验和当前紧缩周期联邦基金利率的市场预期路径，我们预计，到2024年底，从银行存款流向货币市场基金(MMF)的资金将相对较小，约为6000亿美元，约占当前银行存款的3%。”[5]由于FFR的上行幅度超过了模拟的场景，最终规模或超6000亿美元。2022年3月加息以来，美国商业银行的存款累计下降了9300亿美元，3月初以来的降幅占比超过了50%（4900亿美元）。银行现金比率已再次进入下降通道。

对于商业银行资产侧的两大风险（利率风险和商业地产风险），美联储可“作为”的空间相对有限。利率风险方面，美联储本次加息周期，导致美国银行业可供出售与持有至到期资产浮亏2.2万亿美元，显著超过2015-2108年加息周期。因为：其一，美国银行业资产的久期持续拉长，利率风险显著。例如，SVB在2021年第四季度的久期为3.7，在2022年第四季度为5.6，全行业则从4.6扩大到5.1年。其二，银行低估了利率风险，美国银行系统总计仅有6% 的资产被利率互换工具所保护。持有至到期或可供出售类资产只要不提前出售，2.2万亿的浮亏便不会侵蚀银行的盈利。我们认为，随着美联储加息周期临近尾声，并且中长端无风险利率已经明显下行，利率风险或趋于下行。但在此过程中，长久期证券类资产占比较高的银行仍面临破产风险。

抵押贷款的脆弱环节主要分布在于（中）小银行和商业地产（CRE）链条，而非大银行-住宅地产链条。2007-09年金融危机之后，美国居民部门储蓄率持续提升，杠杆率持续下降，住宅贷款在银行抵押贷款中的比重持续下降，所以，“居民部分-住宅地产-大银行”链条较为稳健。与住宅地产不同的是，商业地产整体上是扩张的。银行业是商业地产最主要的融资来源，银行贷款占商业地产债务资金比重达52%。其中，小银行约占商业地产抵押贷款的三分之二，大银行占三分之一。与之相反，大银行在住宅地产、工商业贷款、消费贷款等方面都占主导地位。

风险并不是平均分配在不同类型的商业地产领域和不同的债权人之间。有共识的是，由于空置率较高，办公室（或写字楼，office）是最脆弱的环节，因为疫情让线上办公模式得以流行。就债权人而言，CMBS和地区银行（或中小银行）的脆弱性相对较高[7]。当下，美国商业地产贷款的违约率已经开始上行，虽然绝对水平仍处于历史较低分位区间，但地产价格的下降和经济增长压力还将继续反映在违约率等数据上。从债务到期规模来看，2023年写字楼债务到期规模约7280亿美元（占贷款总额的16%），另有6590亿美元（占贷款总额的16%）将于2024年到期。在美联储维持高利率的期间，地产企业的再融资条件明显恶化，违约风险或仍处于上行通道中，中小银行或难以置身事外。

观点重申：这一次，美联储较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定三重目标。利率正常化已行至“三岔路口”，未来需要在三重目标间取得平衡。在不发生金融系统性风险，以及风险事件的紧缩效应可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”的联邦基金利率水平，也会将当前利率水平维持地“更远”（not higher，but longer）。在该场景下，鉴于70年代伯恩斯提前降息的教训，美联储降息或比较谨慎。但在另一种场景下，假如金融风险不可控，信用条件大幅收紧，经济预期明显弱化，美联储政策转向的速度也会更快。我们倾向于认为，出现第二种场景的概率更高，且美联储降息的节奏是“先快后慢”。

风险提示

1）俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2）大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3）工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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